復(fù)盤發(fā)現(xiàn)2024年以來火電板塊投資核心看電力區(qū)域供需，重點(diǎn)推薦無核貧水河北�。菏芤嬗诰┙蚣降貐^(qū)無核貧水，我們判斷未來3年河北地區(qū)用電緊平衡。2022年主要受益于四川百年難遇枯水影響下，火電頂峰出力享受火電尖峰電價(jià)，潛在盈利能力提升；2023年受益于成本端煤價(jià)的下跌+預(yù)期煤電容量電價(jià)政策的落地，2023Q2火電板塊擁有明顯超額收益；2024年受益于全球范圍內(nèi)因AI數(shù)據(jù)中心、電動(dòng)車帶來的全社會(huì)用電量超預(yù)期，以及“南澇北旱”的氣候性因素，京津冀的電力公司2024年業(yè)績超預(yù)期。進(jìn)入2025年，我們認(rèn)為延續(xù)2024年投資邏輯，重點(diǎn)關(guān)注區(qū)域供需缺口，而京津冀地區(qū)因常規(guī)能源供給上無核貧水，重點(diǎn)推薦。

　　我們預(yù)計(jì)未來三年河北常規(guī)電源維持供給不足：當(dāng)前常規(guī)電源占比遠(yuǎn)低于全國平均，預(yù)期未來三年維持偏緊趨勢(shì)：2024年河北省常規(guī)電源火、水、核電占比63%、2%、0%，顯著低于全國占比67%、14%、5%。全國電源品種上，我們預(yù)期火電受到新能源、核電上網(wǎng)擠壓，發(fā)電量增速逐年放緩；河北省電源品種上，我們預(yù)期維持無核貧水趨勢(shì)，火電增長略高于全國水平、光伏增速放緩、風(fēng)電維持較快增長。

　　電價(jià)：2025年河北年度長協(xié)價(jià)格堅(jiān)挺，點(diǎn)火差同比繼續(xù)擴(kuò)大：2025年我們估計(jì)電價(jià)端同比持平，發(fā)電量小幅微降，煤價(jià)端同比-15%，點(diǎn)火差同比擴(kuò)大，2025業(yè)績繼續(xù)增長。2024年，公司控股運(yùn)營14家火電發(fā)電公司共完成發(fā)電量538.90億千瓦時(shí)，同比增加116.24億千瓦時(shí)；完成上網(wǎng)電量500.10億千瓦時(shí)，同比增加107.98億千瓦時(shí)；發(fā)電機(jī)組平均利用小時(shí)為4,579小時(shí)，同比增加103小時(shí)。平均上網(wǎng)電價(jià)438.22元/兆瓦時(shí)（含稅），同比降低12.57元/兆瓦時(shí)。

　　公司層面：熱電聯(lián)產(chǎn)提高熱效率、股權(quán)激勵(lì)迸發(fā)企業(yè)活力：熱電聯(lián)產(chǎn)熱效率高達(dá)80%-90%，發(fā)電同時(shí)能副產(chǎn)熱水。2024年累計(jì)售熱量同比增加12.8%，收入占比4.5%。2024年公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，2024-2026年?duì)I業(yè)利潤增長目標(biāo)分別為在2022年基數(shù)1.25億基礎(chǔ)上增長240.31%、317.65%、401.45%，對(duì)應(yīng)目標(biāo)利潤為3.0億元、5.2億元、6.3億元；實(shí)現(xiàn)ROE3.5%、4.0%、4.5%。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為13.40億元、15.59億元、15.95億元，同比增速為152.2%、16.4%、2.3%；對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E為10、8、8倍。由于公司背靠無核貧水的河北，電力供需緊平衡、電價(jià)端有價(jià)格支撐；同時(shí)毗鄰產(chǎn)煤大省陜西山西內(nèi)蒙，成本端也較有優(yōu)勢(shì)，因此首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電力需求增長不確定性；煤炭價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；新能源擠壓火電發(fā)電量的風(fēng)險(xiǎn)；環(huán)保政策趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)