9月議息會議的落地后，市場對美債利率的關注再度升溫。終點利率能到多高，對市場的影響如何？本文分析，可供參考。

　　年初以來，美債收益率大幅上行，對資本市場造成了明顯擾動。截至9月22日，3個月、2年期和10年期美債收益率較年初分別上行323bp、338bp和218bp，分別錄得3.29%、4.11%和3.70%。作為全球資產(chǎn)定價錨的美債收益率大幅上行，對全球資本市場造成了明顯擾動：全球股票市場呈現(xiàn)普跌行情，恒生指數(shù)、標普500、德國DAX、法國CAC40、上證指數(shù)分別下跌23%、21%、23%、17%、17%和15%；美元指數(shù)大漲16%至113的近20年新高；LME銅、鋁等部分供給未受明顯約束的商品、價格也受到了明顯壓制。

　　緊縮預期與衰退預期交織中，長端利率上行可分為三階段：1）年初至6月上旬，伴隨著加息預期不斷上修，10Y美債收益率從1.5%上行至3.5%；2）6月中旬至7月底，隨著美國PMI等指標的顯著回落，衰退擔憂升溫，美債10Y收益率下行89bp至2.6%；3）8月以來，一方面，就業(yè)市場韌性仍在，花旗經(jīng)濟意外指數(shù)大幅回升，衰退擔憂緩和，期限利差走平；另一方面，8月核心CPI超預期，緊縮預期再度升溫，美債再度上至3.7%。

　　9月聯(lián)儲議息會議落地，市場對美債利率的關注再度升溫，市場觀點也有所分化；部分觀點認為美債利率遠未見頂；部分則認為美債收益率已是“窮弩之末”。前者核心邏輯是，緊縮預期繼續(xù)走強，美聯(lián)儲終點利率大幅上修，將向長端利率傳導，帶來美債利率的沖高；后者核心邏輯是，9月通脹預期已經(jīng)下修，緊縮預期或已被充分消化；經(jīng)濟衰退壓力上升，或將導致美債利率筑頂回落。

　　美債收益率的頂點與加息終點利率密切相關；歷次加息周期中，美債收益率的高點均會高于政策利率的高點。歷史回溯來看，歷輪加息周期中：1）在1982年以后，美聯(lián)儲將中介目標由數(shù)量型目標M2增速轉向價格型目標貨幣市場利率后，10年期美債收益率多領先政策利率約1個季度見頂；2）10年期美債收益率的頂部均高于政策利率的高點，僅2006年兩者持平；3）加息周期中，10年期美債收益率的上行幅度至少為政策利率上行幅度的一半。

　　政策利率的調(diào)整有著顯著的“數(shù)據(jù)驅動”特征；高通脹環(huán)境下，政策調(diào)整更關注通脹的表現(xiàn)。1946年以來，美聯(lián)儲以就業(yè)、物價作為最終目標；其政策利率的調(diào)整多為“數(shù)據(jù)驅動”，通常同時關注通脹缺口與失業(yè)率缺口，但在高通脹環(huán)境下，會給予通脹缺口相對更高的權重①。時變的泰勒規(guī)則可以較好地擬合政策利率的潛在走勢。高通脹環(huán)境下，美聯(lián)儲加息的結束，通常需要看到CPI持續(xù)回落2個季度左右；加息結束時，聯(lián)邦基金利率通常與泰勒規(guī)則預期值收斂。

　　美聯(lián)儲的降息更為關注就業(yè)市場的變化，通常在失業(yè)率持續(xù)回升1個季度、0.5個百分點后，或在非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)回落至10-15萬人時發(fā)生。歷史回溯來看，美聯(lián)儲降息的開啟多呈現(xiàn)如下規(guī)律：1）從加息到降息的政策調(diào)整，通常需要經(jīng)歷半年以上的時滯，以避免對市場預期過激的擾動；2）降息周期的開啟，多關注就業(yè)市場的指標，通常需要看到失業(yè)率連續(xù)回升1個季度以上，失業(yè)率較此前低點上行0.5個百分點是美聯(lián)儲降息潛在的觸發(fā)條件；3）近4輪中，降息周期的開啟，均發(fā)生在非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)回落至10-15萬人時。

　　加息周期中，短端美債收益率緊跟政策利率變動，長端美債收益率雖可能與短端倒掛，但多在加息后出現(xiàn)，且倒掛幅度不深。1）1990、2001、2008、2020年等導致美國經(jīng)濟“硬著陸”的加息周期中，均出現(xiàn)了10Y與3M美債收益率期限利差的倒掛，倒掛時點多發(fā)生在加息結束后；2）美聯(lián)儲啟用聯(lián)邦基金目標利率以來的6輪中，10Y與3M美債利率期限利差的倒掛，最深為100bp左右。

　　就業(yè)市場韌性較強、通脹居高不下，導致美聯(lián)儲加息周期持續(xù)性及加息幅度遠超歷史同期；點陣圖顯示，2022年底政策利率即將破4%。對比2000年12月至2010年2月、2010年3月至2020年3月，本輪就業(yè)周期的“貝弗里奇曲線”明顯外移，且未表現(xiàn)出任何收斂跡象，表明勞動力供需錯配問題遠未解決。與此同時，“趕作業(yè)式”加息，也使得本輪加息持續(xù)更長、高度更高。9月點陣圖顯示，美聯(lián)儲加息終點利率已達4.6%，2022年底政策利率即將突破4.0%。

　　美聯(lián)儲9月以后的縮表速度翻倍，勢必會加劇美債市場的供需矛盾，當下市場對這一問題的重視度仍然不夠。2023年初以后到期的美債中，中長期占比較高。與此同時，相較6-8月，美聯(lián)儲9月后的縮表速度將從每月475億美元提升至每月950億美元。再考慮到美債存量規(guī)模仍在持續(xù)擴張及美聯(lián)儲是疫后美債市場最大的購買方，美聯(lián)儲加速縮表，將會給銀行、共同基金、養(yǎng)老基金等其他機構帶來更大的購債壓力，可能會進一步對10年期美債利率形成支撐。

　　外資對美債的拋售行為或將進一步加劇美債收益率的上行，近期日央行的主動干預即是典型代表。外資在私人部門美債持有占比超四成，買賣行為對美債價格波動有顯著影響；②其中，中日歐是美債的重要持有方，截至7月末，合計持有3.55萬億。以日本為例，隨著美元兌日元對沖成本攀升，賣出日元買入美債的抵補套利已無利可圖，非抵補套利則依賴于日元貶值預期。隨著日央行的介入，外儲③動用過程中對美債的拋售，疊加非抵補套利行為的逆轉，外資拋售行為近期推升了美債利率。匯率持續(xù)貶值下，中國、歐元區(qū)也在持續(xù)減持美債。

　　美債利率上行過程中，高估值板塊或仍將延續(xù)高波動、港股及A股部分板塊仍可能受到外部環(huán)境壓制；人民幣貶值壓力仍在，但對國內(nèi)市場沖擊或相對有限。1）美債利率快速上行過程中，高估值板塊更容易受到?jīng)_擊；年初以來，無論是A股高估值板塊、還是美股成長股，相較低估值板塊均受到了更大的沖擊；2）相較A股市場，港股市場更容易受到外部環(huán)境的影響；8月以來，美債利率持續(xù)上行，港股受到明顯壓制；3）美元指數(shù)或繼續(xù)走強，人民幣貶值壓力仍在，但考慮藏匯于民下的資金行為調(diào)整等，本輪對國內(nèi)市場沖擊或有限（詳情參見《外儲的“消失”，匯率的“鍋”？》）。

　�。�1）年初以來，緊縮預期與衰退預期交織中，10Y美債收益率大幅震蕩上行。1）年初至6月上旬，伴隨著加息預期不斷上修，美債10Y收益率從1.5%快速上行至3.5%；2）6月中至7月，衰退擔憂升溫，美債10Y收益率下行89bp至2.6%，10Y與2Y利差由0.04%走低至-0.30%；3）8月以來，衰退擔憂緩和，疊加緊縮預期升溫，美債10Y利率再度上行至3.7%。

　�。�2）歷史回溯來看：1）1982年以后，10Y美債收益率通常領先政策利率約1個季度見頂；2）10年期美債收益率頂部均高于政策利率的高點，僅2006年兩者持平；3）加息周期中，10Y美債收益率的上行幅度至少為政策利率上行幅度的一半。政策利率方面，美聯(lián)儲加息的結束，通常需要看到CPI持續(xù)回落2個季度左右；而降息周期多開啟于加息結束半年后，通常在非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)回落至10-15萬人時發(fā)生。期限利差方面，10Y美債與政策利率的倒掛，通常發(fā)生在加息結束后，倒掛幅度通常不超過100bp。

　　（3）綜合基本面、政策面、交易面及歷史規(guī)律，中短期美債10Y利率破“4%”幾無懸念。1）就業(yè)市場韌性較強，通脹居高不下，導致美聯(lián)儲加息周期持續(xù)及加息幅度遠超歷史同期；2）點陣圖顯示，2022年底政策利率即將破4%；3）美聯(lián)儲9月以后的縮表速度翻倍，勢必會加劇美債市場的供需矛盾；4）部分外資對美債的拋售行為，或將進一步推動美債收益率的上行。

　�。�4）美債利率上行過程中，高估值板塊或仍將延續(xù)高波動、港股或A股部分板塊仍將受到外部環(huán)境壓制；人民幣貶值壓力仍在，但市場沖擊或相對有限。1）美債利率上行過程中，高估值板塊更容易面臨調(diào)整風險；2）相較A股市場，港股市場更易受到外部環(huán)境影響；3）美元或繼續(xù)走強，人民幣貶值壓力仍在，但考慮藏匯于民下的資金行為調(diào)整等，本輪市場沖擊或有限。

　　1、美聯(lián)儲貨幣政策收緊不及預期。通脹率的顯著回落、失業(yè)率的意外攀升，可能會導致美聯(lián)儲貨幣政策收緊不及預期，提前轉向寬松。

　　2、美國通脹回落超預期。能源及食品價格的回落、通脹預期的穩(wěn)定、就業(yè)市場供求摩擦的緩解，可能會導致美國通脹超預期回落。

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